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近日，微创心律管理有限公司（简称“微创心律”）递表港交所。这是微创医疗（00853.HK）体系的又一分拆上市。

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激烈竞争之下市值能否“达标”？

微创心律是一家研发驱动的商业阶段医疗技术公司，专长用于心律管理（CRM）的有源植入式医疗器械。公司表示一直致力于设计、开发及商业化创新产品及解决方案，以更好地治疗管理心律不齐及心力衰竭。

微创心律的产品组合包括低电压CRM器械，即心脏起搏器（用于心动过缓）及心脏再同步治疗起搏器（用于心力衰竭）；高电压CRM器械，即植入式心脏复律除颤器（用于心动过速）及心脏再同步治疗除颤器（用于心脏猝死风险高的心力衰竭）；导线（在CRM器械及心脏之间传递电信号的电缆）；心律管理患者监护仪及心律不齐诊断器械。

选择此时递表，微创心律有自身的“任务”。根据微创医疗此前的披露，集团曾于2021年7月26日与投资者订立协议，投资者及附属公司同意以认购目标公司C轮优先股的方式向目标公司作额外注资，合共总金额为1.5亿美元。

根据公告，目标公司为“一间于开曼群岛注册成立及存续之获豁免公司，专注于开发及商品化植入式起搏器及除颤器装置以及相关技术，以管理心律失常。”市场普遍认为这一公司便是微创心律。

协议的赎回条款显示：下列任何赎回事件发生后的任何时间，该等投资者及附属公司均可透过向目标公司交付赎回通知要求目标公司赎回全部或部分该等投资者持有的当时未偿还优先股，赎回价格等于C轮优先股原始购买价的100%，以及8%的应计复合年利率。

1,2025年7月17日（上市）；2，目标公司根据目标公司优先股持有人可获得的赎回权赎回目标公司的任何其他股本证券；3，附属公司、目标公司或目标附属公司保证人中的任何一方严重违反其各自于交易文件项下的任何陈述、保证、契约或承诺或其他；4，可以合理预期对目标公司或其主要业务营运的所有权或控制结构产生重大不利影响的适用法律的变更；5，目标公司完成首次公开发售市值少于15亿美元且目标公司所得款项总额少于1.5亿美元。

先不说成功上市的时间是否可控，IPO市值或许不确定性更高些。《港湾商业观察》也就此次协议的相关情况联系微创心律，公司并未回复。

此外，公司于全球的成熟市场及发展中市场销售产品。于开展业务的若干成熟市场，渗透率较低，且面临来自现有参与者的激烈竞争。例如，于美国及日本，蓝牙心脏起搏器获广泛使用。公司已在该等市场出售或预期获批准出售的蓝牙心脏起搏器系列可能无法成功与提供蓝牙心脏起搏器的现有业内同行进行竞争。

全球CRM器械市场目前仅由五家跨国公司主导，即美敦力、雅培、波士顿科学、百多力及微创心律。就2021年CRM器械的销售额而言，按销售价值计，该等五大跨国公司占全球的总市场份额超过95%。虽名为五大，微创心律在其中的市场份额为1.8%，相对较低。

02

三年巨亏超17亿，汇率波动风险偏大

报告期内的微创心律，似乎尚未展现出持续的营收高速增长。2020年至2022年，公司分别实现营收1.8亿美元、2.2亿美元及2.05亿美元。不过公司指出，2022年收入的同比减少主要由于汇率波动所致。即欧元（公司于欧洲的功能性货币）兑美元（公司的报表货币）于2021年至2022年大幅贬值。剔除汇率波动的影响，公司的收入于2021年至2022年增加3.2%。

微创心律业务涉及的国家、区域较多，汇率波动是公司不得不面临的风险。公司于业务纪录期以美元呈列综合业绩，但绝大部分收入均来自使用非美元功能性货币的市场。销售成本及各种成本和开支最初以各当地货币（如欧元）计值，但于财务报表中以美元呈列。

因此，非美元功能性货币（尤其是欧元）与美元之间的汇率变化可能会影响公司的综合收益表及资产负债表。例如，2021年至2022年，公司在欧洲、中东及非洲、中国及日本销售医疗器械的收入（以美元报告）分别减少8.7%、2.6%及12.5%，而撇除汇率波动的影响后，该收入将分别增加2.5%、8.4%及6.2%。

不止于汇率，作为一家全球性组织，微创心律于三大洲开展研发及制造活动，并在全球销售产品。因此公司业务受到全球经济以及经营所在国家及地区的经济状况所影响。招股书提出，若出现任何不利的经济发展，无论是全球经济衰退，或于一个或多个主要市场出现当地经济衰退或经济低迷、信贷及资本市场波动、经济或金融危机或其他原因，均可能导致产品的销量或售价下降，继而导致收入及溢利减少。

目前的微创心律，尚未实现盈利。报告期内，公司分别录得净亏损0.54亿美元、0.88亿美元及1.07亿美元，合计亏损约2.49亿美元，约17.6亿人民币。

公司表示，净亏损由2020年至2021年的增加，主要由于销售成本以及销售及营销开支的增加，部分被收入的增加所抵销。净亏损从由2021年至2022年进一步增加，主要由于收入减少及融资成本增加，部分被销售成本减少所抵销。

除此之外，公司于业务纪录期各年产生负净经营现金流量。现金的主要用途是为研发及产品制造、成立及扩大销售网络以及其他营运资金需求提供资金。公司过往主要通过经营及融资活动产生的现金满足经营及其他资本需求。

微创心律表示，随著业务发展及扩张，预计将通过以下方式改善负净经营现金流量状况：通过扩大销售和营销活动增加商业化产品的销售额；通过加速研发项目以推出新产品；改善成本控制及运营效率；以及通过收紧信贷政策及加大催收力度以加快贸易应收款项的周转。